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专栏号作者 坤鹏论 / 砍柴网 / 2018-11-08 21:06
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市场就像一只钟摆,永远在短命的乐观(使股票过于昂贵)和不合理的悲观(使股票过于廉价)之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者,他们向乐观主义者卖出股票,并从悲观主义者手中买进股票。             ——本杰明·格雷厄姆

我们之前讲了那么多巴菲特,也不断提到他的恩师格雷厄姆,今天就和来老铁们聊聊这位牛人,了解了他,就会对巴菲特以及后来的价值投资大师有更深刻的理解,甚至是对价值投资本身有更多领悟。而这位大师就是巴菲特的恩师,奠定巴菲特投资策略基石的——本杰明·格雷厄姆,他的投资理论就是最初期的价值投资论,被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”,价值投资理论奠基人,其在投资界的地位,相当于物理学界的爱因斯坦,生物学界的达尔文。2006年美国 《纽约时报》 评出了全球10大顶尖基金经理人,他排名第四。你说牛不牛?不过,坤鹏论认为在金融投资界混个大师的名头要比在物理界和生物学界容易得多,因为和钱离得最近,每天都在和金钱发生着关系,世人皆爱财,世人更是对能赚钱的人羡慕嫉妒恨,所以凡是这一界有些成绩就会被人追捧,不想出名都不行。另外,做投资其实都是拿着别人的钱进行运作,你不出名,金主如何把钱给你?进了这个领域,名声其实也是个人品牌宣传的需要,就像前两年的创投热,有几个创业者留名了?但网红投资人却层出不穷。当然,金融投资也是与自己和别人的人性斗争最惨烈的行业,与其说大师们有多么高超的投资逻辑,不如说,他们是相对来说的人性大赢家,为什么用相对,因为他们都没有100%的胜绩,甚至曾经输得很惨。格雷厄姆名声显赫,在一定程度上还是拜学生巴菲特所赐,如果没有巴菲特骄人的投资战绩,再加上巴菲特自己不余遗力地推崇,他这个老师很可能会默默无闻,从这方面讲,巴菲特的品德值得点赞。格雷厄姆,1894年5月9日出生于英国伦敦。这一年,世界杯指定投注平台爆发了著名的甲午战争。这一年,美国的工业总产值(准GDP)较1860年增加了四倍,打破了英国“世界工厂”的工业垄断地位,首次超越英国,成为全球制造业第一大国。自1865年南北战争后,美国犹如一个新生的巨人,迫不及待地想要大展拳脚,不久它便掀起了第二次工业革命,把工业化带到了一个崭新的高度。1865年到1900年,美国诞生了64万多种获批登记的发明专利,发明大王爱迪生成为著名企业家,他创立的公司叫做通用电气(GE)。第二次工业革命为美国的工业化提供了新的动能,1894年美国工业总产值超越英国则成为这种工业化的一个里程碑。由于劳动力严重不足,再加上西部辽阔的土地需要开拓和建设,1864年,美国成立了移民局,并通过了《鼓励移民法》,美国还在欧洲和美洲设立代办处,用多种文字编写宣传品和向各国人民散发,并预借工资给移民作路费,这样西欧、北欧、南欧和亚洲许多人如潮水般蜂涌到美国。从1775年到1815年,大约只有25万人到美国,1820年到1860年外来移民也只有500万,但1861年到1914年,半个世纪中,外来移民高达2700万,几乎同1855年美国总人口相等。格雷厄姆未满1岁时,就随着他的父母加入了美国移民潮,举家迁到了纽约。当时,他的家族是做德国瓷器和古玩小摆设的,移民到美国也是因为欧洲经济不太景气,发展遇到瓶颈,想把业务拓展过去。心理分析大师弗洛伊德认为,一个人童年时期的经历虽然会随着时光的流逝而逐渐被淡忘,甚至在意识层中消失,但却会顽固地潜藏于潜意识中,对人的一生产生恒久的影响力。巴菲特的童年曾经贩卖过可口可乐,派送过《华盛顿邮报》,11岁在父亲的证券公司负责记录股价,生平第一次买进股票.....后来,股票投资成了他一生的事业,而可口可乐和《华盛顿邮报》都成了他的投资标的。格雷厄姆的童年开始还算优越,因为父亲的辛苦打拼,美国的生意远远好于英国,所以他家里有女佣,有厨师,还有一个法国女管家。但1903年,他9岁时,父亲去世了,没有了顶梁柱,其他亲戚也不给力,家里的企业日渐没落,最终倒闭,一家人的生活逐渐陷入困顿。为了生活,格雷厄姆的母亲曾试着把自己的家变成了供食宿的客栈,但并未成功。那时候美国的股票很热,不少人赚到了钱,于是他的母亲也拿钱去炒股,而格雷厄姆则每天打开报纸金融版看“美国钢铁”股票的涨跌,帮着母亲经营股票。1907年,格雷厄姆13岁的时候,金融恐慌,股市指数狂跌了49%,他的母亲在美国钢铁公司的股票上亏掉了所有的钱,还欠了债。格雷厄姆有时会回想起那段屈辱的日子,当他的母亲兑付支票时,银行出纳员会讥讽地问道:“多萝西·格雷厄姆的信用能值5美元吗?”后来,格雷厄姆一家靠着母亲的兄弟姐妹接济才勉强度日,后来他的两个哥哥工作了,家里的生活开始变好。按弗洛伊德的理论,格雷厄姆的童年无论是失去亲人的悲恐,还是变卖家产时的尴尬,无论是富家子弟的羞辱,还是银行出纳员的嘲讽,以及股灾的残酷无情,都给他的心里留下了抹不去的阴影,潜移默化地影响着他的一生。显而易见,第一次家道中落,奠定了格雷厄姆风险意识的基础,当然这是针对整个世界的。实际上,这种潜意识在他的一生中一直影响着他的婚姻和事业、工作和生活。例如他有很多好朋友,也乐于助人,但没有知心的朋友。即便是生命的伴侣,也无法满意地沟通,所以结了3次婚,离了3次婚,最后竟然是和小儿子的情人度过晚年。高智商的人不一定高情商,这在格雷厄姆身上又一次得到了验证。都说穷人的孩子早当家,越是单亲家庭的孩子越容易出人才,格雷厄姆的童年标签是:聪明、敏感、性格内敛。他幸运地赢得了哥伦比亚大学的奖学金,1914年,他以全班第二名的成绩毕业,在他的最后一学期,该校有三个系(英语系、哲学系和数学系)邀请他担任教职,当时,格雷厄姆只有20岁。但,可能是童年的经历,也可能是凯佩尔校长中肯的建议,格雷厄姆决定去华尔街闯荡一番。1914年夏天,在凯佩尔校长的力荐下,格雷厄姆来到纽伯格-亨德森和罗勃公司做了一名内勤——跑腿员,跑跑腿,帮帮忙,从最基本的东西开始学习业务。四个星期后,他被派到债券部当助手。格雷厄姆一下子就爱上了这个工作,他开始利用一切时间潜心研究债券,记录了上百种债券的数据,几乎成了铁路债券的活动说明书。后来格雷厄姆因为写了关于密苏里太平洋铁路公司债券的研究报告,大受客户和老板赏识。不久,他被提升为证券分析师。证券分析师是格雷厄姆一生事业的真正开始。当时,人们主要关注债券,很少关注股票,对公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的阶段。格雷厄姆通过对那些上市公司的财务报表进行系统研究,发掘到一些具有巨额隐蔽资产的公司,使他所在的投资公司大赚。比如:1919年4月,他在Savlod轮胎公司上市的第一天就大赚了250%,而就在同年10月,该公司爆出欺诈丑闻,股票立即变得一文不值。1920年,格雷厄姆荣升为纽伯格-亨德森和罗勃公司的初级合伙人。1923年年初,格雷厄姆离开了纽伯格-亨德森和罗勃公司,决定自立门户,他成立了格雷厄姆投资公司,资金规模为50万美元。该公司旗下的格兰赫基金运作一年半,投资回报率高达100%以上,远高于同期平均股价79%的上涨幅度,但好景不长,股东与格雷厄姆在分红方案上产生了分歧,1925年格兰赫基金最终不得不以解散告终。1926年1月1日,32岁的格雷厄姆成立了一个新的小型投资公司——本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham Joint Account)继续进行投资管理。1926~1928年间,格雷厄姆管理资金的年平均投资收益率为20.2%,远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。由于格雷厄姆的业绩非常好,他的公司的资金规模也越来越大。1927年,格雷厄姆设计了一门大学课程,并在哥伦比亚大学开讲,当时的分校校长詹姆斯·埃格伯特教授将课程命名为“证券分析”,没想到这门课非常受欢迎,场场爆满,甚至还要派人在大门口站岗,以防有人把门挤破。就这样,格雷厄姆的学术生涯开始了,并且持续了40多年。在1927年秋,他遇到了戴维·多德,一名哥伦比亚大学商学院的助教,后来成了格雷厄姆的教学助手,再往后他们两人一起写了后来被誉为“华尔街圣经”的《证券分析》一书。1929年年初,格雷厄姆的公司资金规模已从最初的40万美元上升到了250万美元,上涨了6倍多,大部分资金规模增长都是投资收益,而不是客户额外投入的资金,这使他在投资圈和客户中名噪一时。这时格雷厄姆才35岁,他已然成了百万富翁。当时的美元可比现在值钱得多,那时的百万富翁相当于现在的半个亿万富翁。格雷厄姆踌躇满志,准备把公司做得更大,赚更多的钱。

在人生旅途的中点,我被困在漆黑的森林里。历史告诉我们,乐极就会生悲,越是牛逼的时候,越要格外低调,保守警觉,谨慎前行。坤鹏论曾在《以史为鉴 深度回顾 1929年那场浩劫般的全球经济危机》描写过1929年那场骇人听闻的股灾,而就在股灾发生前,股票投资者们天天都生活在狂欢中,每天都是好日子。当时的美国股市缺少监管,各种操作花样繁多,是一个有钱人割韭菜的天堂。当时在美国炒股,一样是加杠杆的。1927年美国有300家基金公司,1928年有186家基金成立,1929年上半年注册成立了265家基金。这些基金公司主要经营的就是杠杆业务——Margin。即你可以以10%的保证金+基金公司借你的90%来买入股票,等上涨之后卖掉股票还给基金公司。但是一旦下跌,你的10%就会爆仓,血本无归。在当时的美国,已经流行“杠上杠”,也就是连10%的保证金也是借来的,杠杆被放大到了100倍。美国的股市疯狂着,人们也开始发疯:“一个发疯的乘客愤怒地指责没有在每节地铁车厢里都装上电传打字行情机……”“在波士顿的一家工厂里,在所有的车间都安放了大黑板,一名职员每隔一小时就用粉笔写上交易所的最新行情。”“在得克萨斯州的一个大牧场上,牧牛仔们通过接通电台的高音喇叭,一分钟一分钟地了解行情。高音喇叭装在牧场上和牲口棚里。”......风暴前,老天爷总会给人们些许提示,就看有没有人真正领悟,并体会到其中深意。

1929年3月25日、26日,美国股市大跌,27日银行开始救市,股市被稳住了,当时谁也没想到,这其实只是短暂的回光返照而已。9月5日,美国一位涉猎极广的杂家——巴布斯预言,崩盘迟早会发生,而且难以遏制。犹如魔咒,当天下午2点,纽交所巨量下挫。10月,美国联邦工业指数、钢铁指数全线下滑,美国经济走入下滑期。1929年10月24日,黑色星期四,纽约市场经历了有史以来最惨淡的一天,上午11点出现恐慌性抛盘,简直就是疑似银河落九天。10月29日,更可怕的黑色星期二降临,道琼斯指数单日跌幅达11.5%。纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”,历史上第一个“黑色星期二”,华尔街股市彻底崩溃。道琼斯指数于1921年从75点开始上升,1929年达到牛市最高峰381点,随后在“黑色星期二”之后的几周之内就跌到了200点以下。这个时候,只想赚更多钱的牛人格雷厄姆,根本没有意识到问题的严重性,他并没有及时撤离。客观讲,格雷厄姆的投资功力还是过硬的,在1929年这么惨的环境下,业绩跑赢了大多数投资公司,全年损失只有20%。

1930年初,亏损还不多的格雷厄姆到佛罗里达州去会见一位93岁的商人——约翰·迪克斯。在询问了格雷厄姆许多问题后,老人突然非常急切地对他说:“格雷厄姆先生,我希望你能为自己做一件非常重要的事。明天马上乘火车回纽约,回到你的办公室,把你手头的证券都卖掉,把借的钱都还掉,把资本金还给合伙人,在这个时候,如果我处于你的这种境地,晚上我是睡不着觉的,你也应该睡不着觉。我的岁数比你大得多,经验也比你丰富得多,你最好能够听从我的建议。”可惜那时候的格雷厄姆太自信了,而且他根本不相信股市会崩盘,他并没把老人的话放在心上,错过了上天赐给他的最后的逃命机会。1929年末到1930年初,美国股市似乎开始强劲反弹,这让包括格雷厄姆在内的绝大多数美国人以为危机已经过去了。急于翻本的他又贷款抄底股市。然后的事情,用格雷厄姆的话就是“所谓的底部一再被跌破,那次大危机的唯一特点是一个噩耗接着一个噩耗,糟的越来越糟。”很快,第二次股市大跌开始,这一跌就很少有止住的时候,到1932年6月,道琼斯指数跌到了谷底——41点。

“1930年是我33年基金管理历史中最糟糕的一年,尽管当年开头的形势着实令人欢欣鼓舞,由于不得不平掉空头头寸,我们陷入了困境,巨额借款更使我们雪上加霜,我们现在已完全受制于贷款人。”1929年1月,格雷厄姆的投资公司曾拥有250万美元的资金规模,但在1929~1932年间,公司损失了70%。到了1932年年末只剩55万美元了。许多格雷厄姆的客户慌了,他们选择了赶紧逃离,开始从投资公司中全部或部分抽回本金。很快,格雷厄姆的投资公司的账户上基本无钱可管,濒临破产。

都说救命稻草,救命稻草,人到绝望时,一根稻草真的能起到挽救生命的作用。这时候,格雷厄姆的合伙人纽曼的岳父艾理斯·雷斯送来了救命稻草,他看到这两个年轻人打拼得实在不容易,于是拿出5万美元,给他们来管理,这才使公司免于破产。所以,干事业,特别是做投资,至少要有一个志同道合的合伙人,不仅可以互帮互补,危难时互相打气,关键时刻,合伙人的家人可能都会帮你们。也因为曾经饱受了投资人的抽资之苦,后来缓过劲来的格雷厄姆投资公司在大多数时候,不再接受新的投资者。人们常说,由俭入奢容易,由奢入俭很难,许多人就是抗不过落差,最后选择了结束自己的生命。股市崩溃,很多曾经的富人瞬间破产,一个个失败者生无可恋,跳楼自杀,甚至格雷厄姆也曾产生过轻生念头,他说:“这么多亲戚好友把他们的财富托付给我,现在他们都和我一样痛苦不堪。你们可以理解我当时那种沮丧和近乎绝望的感觉,这种感觉差点让我走上了绝路。”他在1932年寒冷的初冬写的一首小诗透露着浓浓的自杀倾向:静静的,软软的,一如轻丝般的飞雪;死神亲吻着孤独的人心;它的触摸冷如冰霜,但总比无尽的忧伤好;它的长夜一片漆黑,但总比不绝的悲痛强;那灵魂不得安宁的人啊,何处才是你安息之地;那可怜的雄鹿啊,你又怎能逃避丛林中的追捕;烦恼缠绕着它的大脑,大地是它安息的枕头;绝望笼罩着它的心情,泥土是它解脱的良药。所幸的是格雷厄姆还是挺过去了,他退租了1929年才租下来的豪宅,卖了豪车,辞退所有佣人,就连上班都改坐公交,甚至为了省钱,宁愿多走两站地。他持续5年没有从共同账户上得到收益,只能靠教书、写作和审计维生。他在大危机出现后不断地自责,不断地问这是为什么,以及对大危机能不能过去没有把握,格雷厄姆开始反思,他甚至给《福布斯》杂志写文章讨论《美国经济真的这么糟糕吗?》,参加各种各样的经济研讨团体,并着手和戴维·多德合作写《证券分析》一书。

这本书获得巨大成功,格雷厄姆到处签名售书,稿费在当时是天文数字。几乎统治整个投资界的“价值投资”的理论从此诞生了。后来格雷厄姆为了方便更多普通人阅读,又将其进行了通俗化改编,写成了另一本赫赫有名的《聪明的投资者》。当然,《证券分析》能够成为“华尔街圣经”也有一定历史背景的原因。1929年股灾后,人们发现股票的风险巨大,斥责股票市场是“荒诞、骗人、食钱的东西”,很多人因此倾家荡产。这个时候机构急于找个替罪羊,1929年之前投资方法和理论的错误也成为券商摆脱自己罪责的重要挡箭牌之一。1929年股灾之前,市场认为先进的投资方法是道氏理论,这个理论认为可以通过股票价格或指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势,和今天的技术图、表分析类似。该理论确实容易引起股民投机的行为,也显得不够理性。格雷厄姆的 《证券分析》引导人们理性投资,强调投资就是先要保证本金的安全,正好迎合了当时人民“安全第一”的心理。然而美国读者当时并没有注意到这本书的作者刚刚在股灾中差点破产并且把钱交给他管理的投资者都赔了钱。不过在这本“价值投资”的经典书籍出版的时候,作者本身实在没有什么成功投资的记录。1934年格雷厄姆写完这本书,连他本人也没有真正对书中的理论有过充分实践,这本被价值投资者奉为经典的书实际是大股灾中投资失败后的反思,不是成功投资之后的总结。所以,坤鹏论真的建议你没事的时候写写东西,你看,真到人生绝处,还可以写写书赚钱,正可谓多门手艺多条生路。总而言之,格雷厄姆汲取了教训,改变了投资策略,苦熬了5年,才把亏损弥补回来。后来又做了几年,他重新成为百万富翁,就在这次股市崩盘几乎让他倾家荡产的教训中,格雷厄姆总结出了一条永不亏损的投资秘诀,正是这个秘诀,保证了他以后投资再也没有亏损过,保证了他能够迅速赚回原来亏损的钱,东山再起。那么这个投资秘诀是什么呢?第一条:永远不要亏损。第二条:永远不要忘记第一条。所有投资多年的人也都明白,牢记格雷厄姆这两条投资铁律能够保证你的投资永不亏损。

另外,分析格雷厄姆当初的操作,似乎并没有什么太多错误,而且在1929年那样的大跌下,还能保持只亏损20%的业绩,当时甚至被人称为“金融天才”。其实他错就错在贷款抄底,给自己加了杠杆,在牛市中使用了杠杆,造成了巨大亏损,以至于追随他的投资人在危难之中,抽出资金而走,独留他一人独自唱“情歌”。后来,格雷厄姆对于杠杆十分反感, 甚至直斥:“一切杠杆行为都是投机”。而他的学生巴菲特对此谨记在心,多次在致股东的年报中说,“我喜欢在账上放上一些现金,这样会感觉很自在。”这就避免了在真正机会来临时,由于没有钱而走上杠杆之路。人们说,吃一堑长一智,这才是明白人,但在投资这个领域,更多的是好了伤疤忘了疼,所以才不断有韭菜任人割。显然,格雷厄姆是长一智了。格雷厄姆后来对牛市尤其谨慎,高度重视市场的整体估值。在其所著的《聪明的投资者》一书中甚至曾说过:“牛市是普通投资者亏损的主要原因”,足见他对自己这次错误深入骨髓般的认识。在这之后,当格雷厄姆发现道琼斯工业指数从1942年越过历史性的高位后,依然一路攀升,到1946年已高达212点时,他认为股市已存在较大的风险,于是将大部分股票获利了结,同时因为找不到合适的低价股,也没有再补进股票。此时的格雷厄姆几乎已退出市场,这也使得他得以躲过了1946年的股市大灾难。坤鹏论最后总结一下格雷厄姆的价值投资思想,你会发现它真的是启蒙思想,远没有他的门徒巴菲特的投资哲学严谨完善。格雷厄姆的核心理念是安全边际,也是以后所有价值投资者的基本标尺。从本质上看,格雷厄姆的价值投资其实还是一种套利交易:安全边际出现(价格低于价值)买入,价值回归后卖出。而其投资思想形成体系并写成《证券分析》时,正值股灾结束,他绝对如惊弓之鸟般惶惶,所以安全第一自然就成了第一要素。安全边际首先追求的是保本,而非盈利。贱取如珠玉,贵弃如粪土。再垃圾的公司,只要价格足够低,也可以买入;再优秀的公司,价格太高,也不值得持有。首要且必要原则:安全边际。什么时候资产的价格会大幅低于内在价值呢?平时难寻便宜货,只有在市场过度恐慌的时候才能混水摸鱼。别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧,格雷厄姆的玩法就是以内在价值为锚,利用市场先生的情绪进行高抛低吸。第二大原则:逆向投资。那怎么保证购买的企业不会血本无归?当然,谁也不能保证自己百发百中,格雷厄姆的答案是捡一堆烟头,这样整体上收益可以覆盖和稀释风险,靠大数定律赚钱。第三大原则:分散投资。捡了那么多烟头(公司),怎么才能知道每一个烟头都捡值了呢?那时候没有电脑,没有数据,所以格雷厄姆就采取读财报,看数据,快速判定胖瘦,基本符合条件就纳入组合,反正买得多,只要保证大概率赚就是赢。所以,价值投资鼻祖不是集中持股,也不深入调研企业,那是费雪的理论,格雷厄姆只看财报投资。第四大原则:无需深研。捡到的烟头如果价值回归了,怎么办?坚决卖掉!格雷厄姆赌的是价值修复而不是公司成长,绝对不会长期持有,比如:某只股票内在价值是10元,股价是5元,他可能会在八九块时就清仓,然后再寻找廉价股。也就是分散持股,赚安全边际修复的钱。第五大原则:无需长持。总结下来,格雷厄姆的价值投资精髓就是:安全边际、逆向投资、分散投资、无需深研、无需长持。后来巴菲特把这五大原则修正为三大法宝:安全边际(市场先生提供)+精选企业(宽宽的护城河)+长期持股(和时间交朋友)。其实,后面两个都来自于费雪的理念,可是巴菲特却说格雷厄姆给了他85%,费雪只有15%,可见,安全在他心目中有多么重要。为什么格雷厄姆的价值投资能一下子火起来?首先是大灾后大家经过沉痛反思后都将安全放在第一位,所以安全边际的提法深得人心,第二,上手容易,一试就灵,股灾后大把的便宜股,随便一捡就是宝,第三,小学生都能听得懂,学得会,几乎没有门槛,只要学了,就能自称价值投资,立马高大上有木有?第四,这个世界上,活着才有赢的机会,留得青山在不怕没柴烧,这是人生至高定律!据说,1976年格雷厄姆去世之前曾接受过记者采访,下面这段话却被雪藏了起来:“我不再提倡通过证券分析技术来寻找优越的价值投资机会的观点。尽管在40年前,这绝对是对投资股市非常有益的举动,但今天的市场形势已经与以往大大不同。以前一个拥有良好教育的证券分析师可以通过详细的研究,轻而易举地找到被市场低估的股票;今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情,但是,他们能否让自己的努力不至于付之东流,能否找到真正的超额回报,以弥补与日俱增的成本,我对此持怀疑态度。”本文由“坤鹏论”原创,转载请保留本信息坤鹏论请您关注坤鹏论微信公众号:kunpenglun。坤鹏论自2016年初成立至今,是包括今日头条、雪球、搜狐、网易、新浪等多家著名网站或自媒体平台的特约专家或特约专栏作者,目前已累计发表原创文章与问答5000余篇,文章传播被转载量超过500余万次,文章总阅读量近6亿。

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